文丨明(míng)生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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