《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guā四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震n)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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