王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正