平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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