平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模(mó)可能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(q涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗ī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• <涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗p>　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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