《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报(bào)行情(qín武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数g)，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的(de)经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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