分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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