摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。<元首制的实质是什么，元首制的内容/strong>新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关元首制的实质是什么，元首制的内容注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。