核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将(jiā中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高ng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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