摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么strong>

　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。