“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tō三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧(三公分是多少厘米 三公分是多少毫米rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)三公分是多少厘米 三公分是多少毫米暂居前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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