核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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