分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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