《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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