来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一一方水等于多少升，一方水等于多少升水方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业一方水等于多少升，一方水等于多少升水对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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