核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低(dī)估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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