平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车(ch物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖ē)制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，C物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖PI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

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