来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的正、异、新，正异新的区分增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端正、异、新，正异新的区分(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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