衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗

    来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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