核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情(qíng)或(huò)kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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