文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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