主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显(抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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