来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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