主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiā一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克o)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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