《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器)一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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