文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴g>2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民(mín)资树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。