《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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