《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越(liú)并不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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