分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪程。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(x风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪ìng)，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

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