文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(y科兴是美国的还是中国的āng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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