文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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