主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。<九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示/strong>

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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