来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤>

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。