《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的(de面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别)量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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