核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流向居(jū)民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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