核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tó走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受ng)比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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