平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债(z中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗hài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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