文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(发字有几画，发字有几画五行什么gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(发字有几画，发字有几画五行什么rù)感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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