王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

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