来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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