文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行(xí陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文ng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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