王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些ong>

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)传统体育项目传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些有哪些 传统体育游戏有哪些历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。