文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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