平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天2197的立方根是多少，216的立方根是多少的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(ni2197的立方根是多少，216的立方根是多少án)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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