《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī小明王是谁的后代 小明王是男是女)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)小明王是谁的后代 小明王是男是女位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹小明王是谁的后代 小明王是男是女概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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