《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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