王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思如(rú)果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的(de)。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思(què)是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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