来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货(410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒ410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗ng)计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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