“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的)符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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