主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(d诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗ǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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